房地产未来发展四大新格局:走向地产金融时代

一、商业模式变革：

从传统“开发销售”模式

逐步转为“资产管理”模式

在过去，房地产的商业模式，一言以蔽之，就是高周转、高毛利和高杠杆三驾马车拉动下的增长，在土地红利和房价上涨大趋势下，开发商通过“利润利息差”获得了基于融资的“正杠杆”，进而获得了大额收益，成为社会资源的主要配置者和受益者。

但是现在传统的开发销售模式越来越面临挑战，这主要表现在三个方面：第一，房地产销售“六限”严重制约了高周转，尤其是开发自持要求沉淀了大量资金，严重拉了资金周转效率的后腿，第二，土地成本不断上升，加之价格备案管制给高毛利带来双杀，而政策的去杠杆要求，尤其2018年融资形势的趋紧，让高杠杆模式风险凸显。

在这种情况下，开发商到底向何处去？怎么办？政策到底想驱动地产走向何方？笔者认为，十九大期间先后发行的新派公寓REITs、保利公寓REITs具有风向标意义。

从政策解读层面来看，政府希望房地产从原来的“交易-流量”模式转向“持有-运营”模式，从依靠价差获利转为扎扎实实的运营，租金获利，并且通过REITs手段，解决租赁模式下持有运营资金瓶颈问题，也让具备运营能力的轻资产管理公司有机会脱颖而出，借助社会化资本扩大管理规模，获得较高回报。

所以，政策驱动资产证券化加速演讲，而资产证券化将重塑房地产商业模式，资管春天即将来临。

二、业务重心：

从“增量开发”到“存量盘活”

在过去，开发商业务重心都是在不断盖房子，盖各种各样不一样的房子，来满足不同家庭不同阶层的需求。笔者也一直认为，未来5-10年增量开发仍然处于黄金发展期，只不过行业的淘汰赛会越来越激烈，两三年内不到千亿，那么后续后续发展就会很被动。

在增量市场激励搏杀的同时，我们也要看到行业发生了大的变化，这主要体现在三个方面：

第一个，城市更新成为新的战场，尤其在一线城市成为主战场。尤其在一线城市，新增土地供应有限，且大部分新推土地都是以纯租赁用地的方式出现的，作为面包师，开发商连面粉都没有了，怎么造面包？原料哪里来？毫无疑问城市更新就是新的主战场，需要开发商提前切入，但是城市更新业务属于周期长，见效慢的业务，需要时间和耐心，如果开发商在这块切入比较早，就会有优势。比如像深圳的佳兆业集团在十几年前就切入城市更新业务，积淀深厚，有效地探索出了企业、村民、政府三赢的存量开发模式，成绩斐然，毫无疑问在存量市场风口到来时将占据先机和主动权，率先受益。

第二个，当房子不是主要矛盾，内容不够用就成了突出问题。用恒大原副总裁、星库空间CEO白羽总的一句经典话来说就是：“房子太多，内容不够用”。所以我们看到目前行业一些好的运营商，比如像前面所讲的新派？为什么他能以低投入但能享受到类似铁狮门和凯德式的费率收益（管理费+超额提成）？这不是凭空来的，举个简单的例子，比如像下图是新派北京CBD公寓，像我们平时常见的公寓都是水泥地，白墙，但是新派别具匠心的给楼梯全部铺上了塑胶跑道，并且把白墙请美院学生花了各种运动图案，成本不高，但是一下子使得公寓具备了高颜值，同时，在给传统空间美颜之余，新派公寓是给这栋楼赋予了不一样的精神内涵：那就是不仅仅给租户提供的是一个居住空间，是一个有信仰的地方——那就是弘扬体育精神，提供一种健康积极奔跑的生活方式。

第三个，除了空间以外，有企业已经在探索基于空间的新的商业模式，就像毛大庆所说，现在空间收益已经不是靠租金差这种传统模式，未来就是要0租金，但是通过引入多个IP，产生较大的空间流量和流水，最终获取流水分成这种模式，对租户而言无成本，对运营者而言流水分成远高于租金，可贵的是租户和运营者从原来租金的对立面，成为空间共荣共生的关系，需要一起把空间建设好才能让双方都能较好的生存。

三、市场主体：

从开发商到资产管理人在过去，我国开发商是房地产的主体和资源整合者。但是未来，这一局面一定会改变，从美国市场主体来看，我们发现了一个惊人数据，开发商的市值才520亿美元，大部分转型成了房地产基金或者REITs，房地产基金和REITs的市值加起来达到接近18000亿，是开发商市值的30多倍。这对我国来说该意味着多大的商业空间和机会呢？

但与此同时，我也认为，具备物业增值和内容赋能能力的合格资产管理人亟待成长，对于资产管理人来说，我认为核心需要具备两个能力：

第一个是硬的能力，那就是能够针对原始物业，通过改造、功能充值，提升建筑物空间价值。

第二个就是软的能力，能够通过精细化运营，通过对空间的内容植入，提升空间的坪效，既能做好外科医生，又能做好内科医生，并且通过硬软两种手段两大能力，通过资产证券化的方式实现物业的退出和经营能力的变现。

而资产证券化，将助推合格资产管理人的成熟。在过去，撬动物业需要大量的自有资金和贷款，靠的是财务杠杆驱动，而这目前越来越遇到瓶颈，面临风险。而通过资产证券化的方式，资产运营者可以专注扮演好轻资产管理公司的角色，持有物业可以通过并购基金,融资工具可以通过CMBS，最终退出通过REITs的方式，实现社会化资本持有，撬动海量的社会资本，不断提升资产管理规模。作为轻资产管理公司本身，可以通过资管规模和运营表现获取管理费和超额利润分成，这里放大的是企业的经营杠杆，所谓经营杠杆实际上是一种能力杠杆，越用越好用，越用壁垒越高，越用估值越高，且轻资产公司本身比重资产公司在海外市场的估值要达两倍以上。

过去大家都不愿意做的运营商，未来有可能成为香饽饽。

四、金融工具：

从银行贷款到“REITs/CMBS”

在过去，主要的融资工具都是银行贷款、公司债等融资方式，核心依赖的是资产抵押和主体信用。而在目前整个经济去杠杆的背景下，开发商遭受了严峻的资金挑战，如何革故鼎新？

未来，这种基于银行贷款的间接融资模式，一定会往“REITs/CMBS”这种直接融资工具去转型，换句话说，过去贷款看重主体信用，未来则更加注重资产本身质量，资产的信用，资产的现金流能力，如果资产信用这一新的价值观树立起来，将给房地产广大中小开发商带来福音，因为他们都是在银行贷款，考察主体信用下的弱势群体，小个体也可以获得高评级——如果资产质量优良的话。

所以未来不动产存量盘活的主要工具将是三个：第一个是基于债权的CMBS，第二个是基于股权的REITs，第三个就是中间过渡形态的类REITs,这三大工具的发展也将驱动开发商深刻转型。

在目前，制约REITs发展的核心瓶颈主要是两个：

第一个，缺乏好的基础资产。怎么定义“好的基础资产”呢？关键就是租金回报率。目前我们说的基础资产，为什么很难上REITs呢？当然有各种各样的原因，比如说有税收等等各方面的原因，实际上我认为关键一点就是我们现在的基础资产收益太低。比如说住宅，现在在一线城市它的租金收益低，你怎么做REITs？当然，商业物业相对高一点，相对来说好一点，但这只是一个方面，基础资产收益太低。

第二，目前缺乏低成本的融资工具，使得经营物业的杠杆是负杠杆。美国的REITs实际上并不是这个物业收益有这么高，但是美国的REITs有一个特别好的条件，它有一个低成本融资工具CMBS，它的利息较低。这时候你就借钱，我借越多的钱，我就可以把杠杆用起来，但是这一点在我们国内都行不通，我们现在利率是倒挂的，住宅的收益率远远低于融资的利率，商业物业有些好的，它的租金收入比利息略高一点。在美国我们会发现，主流的融资工具除了商业贷款，是倚仗CMBS这一低成本的融资工具。

当然在中国，CMBS有巨大的空间，中国有60万亿的商业物业的价值，美国的渗透率较高，中国未来的市场应该也是一个10万亿的市场，这是一个特别大规模的市场，所以CMBS作为REITs配套的融资工具一定是未来的发展方向。